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新一輪房地產周期的韌性與消減

  近期,為了落實“房子是用來住的,不是用來炒的”和房地產市場長效管理機制,人民銀行改革完善了貸款市場報價利率(LPR)形成機制,房貸利率也由此前的參考貸款基準利率變為參考LPR。日前,中央財經大學金融學院副院長、博士生導師譚小芬接受《金融時報》專訪,他從地產周期的角度對中國房地產市場的問題與調控提出了自己的看法。他認為,與過往地產周期相比,2016~2018年這一輪的地產周期在政策環境、市場環境與房企行為等方面有較大的差異,這些差異是導致地產投資與房價具有較強韌性的主要原因。未來,隨著差異逐漸消失,地產投資可能存在快速下行的風險。

  

  中央財經大學金融學院副院長、博士生導師譚小芬

  《金融時報》記者:2016~2018年是歷史上調控時間最長的地產周期,也是韌性最強的地產周期,歷經三年嚴調控,房地產投資與房價依舊保持著9.5%與10.6%的高增速,與調控初期基本持平。在您看來, 本輪周期有哪些特殊性?

  譚小芬:歷史上有過三輪地產調控收緊周期,分別是2005年到2007年、2010年到2011年末、2013年。與這三輪收緊周期相比,2016年到2018年有三點不同。

  一是政策環境不同,流動性更寬松,去庫存與防范資產價格泡沫并存。前三輪,為了配合房地產行業政策的收緊,貨幣持續從緊,信用趨于收縮。本輪行業政策收緊的力度更強,除限購、限貸與限價外,還新增限售。但貨幣與信用政策沒有一以貫之的趨緊。反而在2018年,由于去杠桿與外部沖擊,經濟景氣度下滑,貨幣政策由緊轉松,房地產市場出現了“行業收緊+宏觀寬松”的矛盾組合,地產面對的流動性環境較過去三輪調控周期更好。

  部分城市為緩解財政壓力,曾利用人才引進計劃等政策,吸收外來人口,降低購房資質要求,變相松動限購限貸政策,也在一定程度上改善了房地產市場(房企)的流動性。

  同時,為落實供給側結構性改革,三、四線城市采用了不同于一、二線“防范資產價格泡沫”的政策舉措,利用棚改貨幣化安置的方式去庫存,極大地帶動三、四線城市的房地產價格與銷售增速的上漲,也給全國銷售增速與投資帶來了韌性。

  二是市場環境不同,居民購房意愿偏強,住房庫存去化顯著,阻滯了銷售下滑向投資傳導的路徑。過去三輪收緊周期,由于嚴調控,居民購房需求得到明顯的抑制,居民購房意愿比例(央行問卷調查數據)均下滑至13%~16%的水平。但本輪調控周期,居民購房意愿比例自2016年飆升至23%后,一直保持在20%以上。

  究其原因,既是棚改貨幣化安置具有較強的財富效應,在棚戶區與危舊住房被拆遷后,居民有重新購房的意愿與能力,也是流動性環境較好,房價持續有韌性,居民房價上漲的預期處于高位,居民有投資性需求。

  在高購房意愿的環境下,房地產市場的住宅庫存得到了顯著的去化。狹義商品房庫存從7.4億平方米下降至5.2億平方米,去化周期從27個月大幅下滑至16個月;廣義商品房住宅庫存從28億平方米下滑至24億平方米。銷售增速下滑向投資傳導的路徑因此被阻滯。因為低庫存為房企應對嚴調控提供了緩沖池,在自身存貨偏低的情況下,房企會選擇拿地補庫存,從而使得房地產銷售與投資之間出現了長時間的背離。

  三是房企行為不同,房企更重視三、四線城市的布局,普遍采用快周轉策略。面對特殊的政策周期與市場環境,房企在2016年到2018年做出了有別于其他調控周期的行為,對房地產行業造成了不同的影響。

  在位置布局方面,以往的調控周期中,三、四線城市一直是缺乏彈性的存在,由于在人口、收入、未來增長潛力等方面缺乏優勢,大部分房企在布局時,都將重心置于一、二線城市。2016年以前,40個大中城市的土地購置費用增速在大部分時期都高于全國增速。在2013年政策收緊調控時,后者雖然高于前者,但兩者差距較小,差值在10%以內。但2016年到2018年期間,較多全國性的主流房企由于三、四線城市熱度較高,開始下沉渠道,進入三、四線城市布局拿地,導致三、四線城市的土地購置費用增速在2018年要超出一、二線大約40個百分點。

  在集中度方面,此前深耕于三、四線城市的區域性房企,在全國性的大房企進入后,競爭壓力明顯加大,生存空間被壓縮。加上嚴調控下房企融資時好時壞,不少區域性的中小房企被迫退出市場,被大房企兼并收購,導致這一輪調控周期的行業集中度出現了明顯的提升。行業集中度的提升,讓整個房地產行業對政策收緊帶來的抗壓力明顯提升,是造成2016年到2018年房地產市場韌性增強的另一重要原因。

  在經營策略方面,多數房企采取快周轉的策略。由于低庫存,房企在這一輪收緊周期里仍在積極拿地,土地購置費用在2018年依舊有50%以上的增速。拿地后,為了應對現金流緊張與加快擴張規模,房企加快新開工,更多以期房預售的形式對外銷售,以加快現金回流,充實拿地資金。

  過往收緊周期,這種策略也有部分房企使用,但涉及的房企范圍并沒有這次廣。因為作為快周轉策略特征之一的期房銷售比例,2010年到2011年與2013年兩次收緊周期都沒有出現很明顯的上漲,只有在2016年到2018年間,期房銷售比例才明顯提升。究其原因,是過去政策收緊的力度更強,居民的購房需求被遏制,銷售的難度更高,快周轉策略可能無法在順利的銷售回款形成自洽,同時房企的庫存過去一直在累積,若施行快周轉策略,積極拿地新開工,有加速累庫的風險。

  在快周轉策略下,房地產開發投資呈現出了與以往不同的特征。一是土地購置持續高漲,成為房地產投資的重要支撐;二是新開工增速提高,但施工面積增速在底部不見起色,兩者出現長時間的背離(因為房企在新開工預售后,將項目暫緩建,重新開啟新項目)。

  《金融時報》記者:2016~2018年房價與投資具有較強韌性的原因何在?

  譚小芬:主要有三個:

  第一,政策分化。以往是持續的限購限貸+收緊的貨幣與信用政策,2016年到2018年,限購限貸未松動,但貨幣與信用從收緊轉為寬松,同時二線城市利用人才新政主動擴張需求,三、四線城市進行了棚改去庫存,也帶來了新的增量需求。

  第二,庫存低。以往政策收緊,房企是被動補庫存與主動去庫存,但2016年到2018年,由于宏觀層面的政策訴求,房企是被動去庫存與主動補庫存,阻礙了銷售面積下滑向投資與房價的傳導。

  第三,居民購房意愿強,大量房企采用快周轉策略。以往政策收緊時,居民購房意愿會趨于回落,房企收緊陣線。2016年到2018年由于房價的韌性與棚改,庫存低,居民購房意愿居高不下,大量房企有條件,能夠采取“拿地—新開工—預售—拿地”的快周轉策略,使土地購置與新開工增速有支撐。

  《金融時報》記者:您認為未來這三大因素會發生變化嗎?

  譚小芬:可能都會有不同程度的削弱,地產的韌性減弱,周期向下的概率較高,且有加速下行的風險。

  一方面,政策的分化在減少,政策與市場環境可能會進一步惡化。在“房住不炒”的大原則下,限購、限貸等核心的行業調控政策松動的難度較大,未來將繼續保持高壓。

  2019年,在一季度的“房市小陽春”后,不少熱點城市再次加強了調控,商業銀行的住房按揭利率折扣取消,取而代之的是在基準利率上上浮5%甚至10%。在這種調控手段下,房貸利率在經歷連續下調半年后,今年6月份再次反彈,全國首套房貸平均利率較5月上漲了7BP。

  貨幣與信用政策現在來看,可能要在去杠桿的大局與短暫的穩增長中取得平衡,難以出現全局性的寬松。但從房地產信托被頻繁指導來看,信用政策現在是一個結構性的基調,寬小微企業與民企信用,收縮房地產行業信用,未來房企流動性收緊的概率較大。

  棚改在2019年,其目標開工套數只有285萬套,較2018年出現了大幅的滑坡,三、四線城市去庫存的政策已經接近尾聲,在銷售與投資上可能都會形成拖累,這是在政策層面最具確定性的負面因素,也是與2016年到2018年最大的不同。

  且在政府購買服務形式進行棚戶區改造被限制之后,地方棚改的推進更加依賴于專項債的支持,而專項債在財政支出前置的作用下提前放量,使棚改開工套數“腰斬”的負面影響在一定程度上被掩蓋。

  隨著下半年專項債發行規模逐漸接近目標額度,棚改的支撐力量減弱,“退潮”的負面沖擊加速顯現,三、四線城市的房地產市場可能會出現明顯的降溫,進而帶動全國房地產投資的快速回落。

  另一方面,隨著棚改政策的影響弱化,央行問卷調查的居民購房意愿在2019年已經出現了明顯的降低,房企推盤去化的速度可能會進一步降低,帶動庫存去化的停止(廣義住宅庫存事實上已經在累積),快周轉策略的前提條件會惡化,相應的房價與投資韌性的后兩個因素會逐漸消失。

責任編輯:李昂
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