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我國“隱性利率走廊”調控效果及啟示

  編者按

  利率走廊調控是國際上主要央行較為通用的貨幣政策調控手段。我國2013年初創設常備借貸便利(SLF)并探索將SLF作為利率走廊上限,標志著開始進入“隱性利率走廊”時期。在新利率調控階段,可以觀察到我國貨幣市場利率波動明顯降低,央行7 天逆回購利率對主要貨幣市場利率的引導作用明顯增強,但也存在部分期限利率曾突破相應期限SLF利率或接近超額存款準備金利率下限的現象。本文結合主要國家隱性利率調控或“隱性利率走廊”調控的經驗教訓,分析了我國“隱性利率走廊”調控效果,對當前市場中存在的幾個誤區進行針對性解釋,并為下一步推進顯性利率走廊調控提出了一些建議。

  近年來我國利率市場化措施頗多。2013年初創設常備借貸便利(SLF)并探索將SLF作為利率走廊上限。2015年10月,我國放開1年期及以上存款利率浮動上限,標志我國利率市場化改革“放得開”邁出關鍵一步。2019年8月將貸款市場報價利率(LPR)與相應期限中期借貸便利利率(MLF)掛鉤,初步實現貸款利率并軌。

  雖然各項改革措施均圍繞著貨幣政策調控由“數量型”為主向“價格型”為主轉型,但截至2019年上半年,利率走廊調控中的一些關鍵因素,都沒有在文件中正式宣布。我們認為,當前我國的利率調控實際上是一種“隱性利率走廊”模式,即央行雖然通過貨幣政策執行報告等多種形式向市場傳遞了正在探索構建利率走廊機制,但并未明確當中的一些重要變量,如關鍵政策利率、市場基準利率的品種及期限、走廊上下限利率的品種及期限和利率走廊上下寬度。

  從其他國家經驗看,部分國家和地區在利率市場化進程中,也曾經歷過隱性利率調控階段,如美國利率市場化完成后曾實施過7年的隱性傳統利率調控(1987-1994年),印度于1998年至2011年探索“隱性利率走廊”調控,耗時13年,它們均是在官方宣布實施利率調控后,并不明確指定相關重要變量,之后才正式進入顯性的利率調控階段。本文總結我國“隱性利率走廊”調控效果,與部分國家貨幣政策調控轉型過程中隱性利率調控經驗進行國際對比,并對當前的幾個認識誤區進行針對性分析。

  我國“隱性利率走廊”調控效果

  雖然我國常備借貸便利操作始于2013年初,但考慮到數據可獲取性,本文以隔夜常備借貸便利利率數據可獲取的時間作為隱性利率走廊調控的起點,即從2014年1月20日以來的時序數據,來分析隱性利率走廊調控效果。

  (一)與其他國家經驗相一致,利率走廊調控能夠降低我國貨幣市場主要利率波動幅度。“隱性利率走廊”框架下,銀行間質押回購加權利率(R)和上海同業拆放利率(SHIBOR)這兩類貨幣市場3個期限的利率波動明顯降低,呈現出“期限越短、波動率降低越快”的特征。

  2014年1月之后,1天期限SHIBOR與R的方差分別為0.527與0.549,波動率分別較之前下降54.1%與46.0%,而30天期限SHIBOR與R的方差分別較之前下降43.9%與28.3%。此外,與SLF同步創設的存款類機構質押回購利率(DR)的波動幅度小于SHIBOR與R,從發達國家經驗看,在貨幣政策調控從“數量型”為主向“價格型”為主的進程中,市場基準利率基本具有運行較穩定和波幅較小的特點。

  (二)央行7天逆回購利率對主要貨幣市場利率的引導作用明顯增強。央行7天逆回購利率與不同期限主要貨幣市場利率的回購結果顯示:隱性利率走廊調控之后,央行7天逆回購利率對隔夜和7天期貨幣市場利率的引導力度都明顯提高。如創設常備借貸便利(SLF)后,央行7天逆回購利率每提高1個百分點,SHIBOR7相應增加0.67個百分點,比SLF之前提高0.55個百分點。同時,各期限存款類機構質押回購利率(DR)表現出了更好的可控性,該指標對央行7天逆回購利率的響應程度,顯著大于SHIBOR和R。

  (三)貨幣市場部分期限利率突破相應期限SLF利率,但隔夜期限基本未被突破。我國貨幣市場上部分期限的利率品種(主要是30天期限利率)出現過突破同期SLF的情況,但期限越短,突破情況越少,隔夜基本未出現突破。截至7月末,30天期限的R、DR和SHIBOR利率在隱性利率走廊模式下,突破次數分別為208次、427次和487次,占比分別為16.3%、33.5%和38.2%。7天期的利率品種僅有銀行間質押式回購加權利率(R7)曾突破過同期限SLF利率55次,占比僅為2.73%。

  從國際比較來看,市場基準利率突破利率走廊上限并不鮮見。印度即使是在形成顯性的利率走廊(2011年5月)后,隔夜活期貸款加權平均利率(WACR)曾42次突破過利率走廊上限(MSF,邊際常備便利),占全部樣本(2337天)的1.8%;孟買隔夜拆借利率(MIBOR)268次,占全部樣本的11.5%。個別時段上,市場基準利率有可能大幅突破上限,比如印度在2007年3月中旬,WACR平均值為22%,3月底高達54.3%,都遠遠超出了隱性走廊上限。相比之下,我國隱性利率走廊效果好于印度。

  (四)隔夜期限利率多次出現接近超額準備金利率下限的情況,但這并非是“隱性利率走廊”之后才有的新現象。我國歷史上DR0有6次低于1%,其中2019年7月4日為0.84%,接近歷史最低位置,僅比超額存款準備金利率高12個基點。

  拉長來看,這種現象并非“隱性利率走廊”調控后的新事物,比如2002年6-11月期間,R0與超額存款準備金利率之差維持在6個基點左右;2004年11-12月期間,曾出現過4次R0低于超額存款準備金利率。

  從國際上看,2008年國際金融危機以后,美國聯邦基金利率(FFR)大部分時期(樣本占比92.9%)低于超額準備金利率(IOER),主要原因之一在于聯邦住房貸款銀行和“兩房”等機構,以低于IOER價格借出大量資金。據統計,聯邦住房貸款銀行拆出的資金規模占比從2006年四季度的接近40%,提高至2012年年底的近75%,并在2010年四季度達到83%的峰值,這是導致聯邦基金利率通常低于IOER的主要原因之一,此狀況一直持續到美聯儲啟動多次加息后(2018年10月23日)才有所轉變。

  對“隱性利率走廊”的幾點認識

  (一)“隱性利率走廊”中的幾個重要利率變量。之所以要強調利率走廊中的幾個重要利率變量,主要考慮到:一方面,它可能與傳統的利率錨調控(美聯儲與日本銀行為代表)中的利率變量相混淆,其中僅有2個重要利率,而利率走廊中有4個利率,除了關鍵政策利率與市場基準利率外,還有上限和下限兩個利率。另一方面,對于走廊體系中利率個數的混淆,主要是未能厘清“關鍵政策利率、央行基準利率、央行目標利率”與“市場基準利率”之間的關系,未能正確理解走廊中利率品種或期限,如果誤把二者等同起來,容易得出一些諸如利率走廊失效的誤導性結論,這在部分研究中經常出現。此外,每一種利率都是利率集群,比如關鍵政策利率,即使把央行7天逆回購利率作為關鍵政策利率,并不意味著其他期限回購利率就不重要。

  “隱性利率走廊”中有4個利率。通俗地來講,利率走廊(見圖)指央行以某一市場化程度較高、可控性較強的關鍵政策利率為基準,據此確定出走廊的上限利率與下限利率,確保市場基準利率圍繞關鍵政策利率上下波動,并將市場基準利率維持在走廊上下限利率之內。從定義看出,利率走廊體系中包含4個利率:1個關鍵政策利率以及與之掛鉤的2個上下限政策利率和1個市場基準利率。一般而言,絕大多數國家和地區的市場基準利率為隔夜期限,關鍵政策利率期限一般不超過14天。如歐央行利率走廊中的1個關鍵政策利率為7天再融資操作(MRO)利率、上下限利率分別為隔夜邊際貸款便利利率(LFR)與隔夜存款便利利率(DFR),市場基準利率為隔夜銀行間平均利率(Euroovernight Index Average,EONIA)。

  (二)“隱性利率走廊”中的兩個常見誤區及解釋。與美國和印度的隱性利率調控實踐類似,由于沒有向市場明確隱性利率調控中的利率品種與期限,尤其是市場基準利率的品種與期限,我國目前也存在一些理解上的偏差,主要表現為:

  一是以市場基準利率低于關鍵政策利率為由,得出“利率走廊失效”結論。而利率走廊理論及各國調控的經驗都表明前者基本圍繞后者上下波動。持有這種錯誤觀點的主要理由是:從銀行間市場交易對手(不含央行)融資利率(如7天期債券質押回購利率R7)應該要高于從央行借錢的利率(如7天逆回購利率)。該觀點看似有一定的道理,實則不然,銀行間債券質押回購利率是金融機構之間在銀行間市場的相互拆借資金行為,每個工作日都有交易。而央行逆回購利率是央行并非每個工作日都操作,主要根據貨幣市場流動性情況主動面向金融機構展開操作的,當貨幣市場利率波動較大時,央行就開展操作,主要目的是為了引導債券質押回購利率向央行逆回購利率靠攏,所以后者略低于或高于前者,是一種正常現象。不管是以美、日為代表的傳統利率調控模式,還是以歐央行、加拿大等為代表的利率走廊模式中,均呈現出“市場基準利率圍繞關鍵政策利率上下波動”的特征。美國在隱性利率調控時期,隔夜聯邦基金利率(市場基準利率)圍繞聯邦基金目標利率(關鍵政策利率)上下波動,其中前者低于后者的樣本占比為 61.5%。加拿大利率走廊中,關鍵政策利率為隔夜回購目標利率,市場基準利率為隔夜回購利率或隔夜貨幣市場融資利率,在近10年(2009年9月1日-2019年7月31日)的利率調控中(2479個樣本),市場基準利率低于關鍵政策利率的時期占比49.3%。歐元區利率走廊中(1999年1月4日至2019年7月31日),隔夜市場基準利率EONIA低于關鍵政策利率(主要再融資操作利率MRO)的樣本占比57.7%。在我國隱性利率走廊中(2014年12月15日至2019年7月31日),基本呈現與其他國家類似的現象,隔夜存款類機構質押式回購加權利率DR1與DR7低于關鍵政策利率的樣本占比分別為65.1%與16.7%。因此,認為銀行間債券質押回購理應高于同期央行逆回購利率的觀點是不恰當的,據此得出“當前我國貨幣市場利率與政策利率倒掛,利率走廊失效”的結論也是不準確的。

  二是對市場基準利率與常備借貸便利利率期限理解不一致,以不同期限市場基準利率來說明突破同期SLF利率或接近超額存款準備金利率來質疑利率走廊的有效性。有的以7天或30天SLF利率作為走廊上限利率,7天或30天某品種貨幣市場利率為走廊中的市場基準利率,并據此得出央行隨意干擾市場利率的一些誤導性結論。例如,在2017年3月期間,我國30天SHIBOR突破利率走廊上限后,有觀點認為央行隨意操控利率引起市場利率大幅波動,很明顯論據就是不成立的。另外,同時以隔夜與7天市場基準利率來進行比較,得出利率走廊 “下限失效”的結論,比如在今年5月貨幣市場利率趨勢下行,7月份R1和DR1均降至1%以下,且日內最低利率一度突破超額準備金利率這一名義上的走廊下限利率,而DR7持續低于央行7天逆回購利率這個實際意義的走廊下限。這種同時以不同期限的市場基準利率進行比較的分析顯然有問題。事實上,不論是以加拿大央行、歐央行為代表的發達國家,還是以印度聯儲為代表的新興經濟體,不論是在隱性利率走廊階段,還是顯性利率走廊階段,利率走廊體系中的關鍵政策利率一般都不超過14天,市場基準利率與上限利率一般都是隔夜的,而不是7天或30天期限的同品種利率。而根據利率期限理論,以關鍵政策利率調控隔夜市場基準利率,相應地能較好傳導至7天等較長期限的長端利率。

  未來我國利率調控建議

  “隱性利率走廊”是貨幣政策從數量型向價格型轉變的初期模式,由于央行貨幣政策意圖不能充分及時的被市場理解,導致出現“利率走廊失效”等誤解。從其他國家經驗看,貨幣政策調控是一個漸進的“自適應”過程。當前我國利率調控是一種“長短結合”的模式,即用1年期中期借貸便利(MLF)利率來調控信貸市場利率,用央行7天逆回購利率調控短端貨幣市場利率。為此,我們建議:

  (一)穩妥推進“顯性利率走廊”調控框架,加強貨幣政策預期管控。綜合前面對隱形利率走廊調控期我國主要利率的變化和關系,建議可以確定并向社會公布利率走廊中的4個重要利率變量,即將央行7天逆回購利率作為我國的關鍵政策利率,7天存款類機構質押回購利率(DR7)為市場基準利率,7天常備借貸便利利率(SLF7)為走廊上限利率,超額存款準備金利率(IOER)為走廊下限利率。在法定準備金達到合理水平時,創設存款便利利率作為利率走廊下限。穩步擴大央行交易對手范圍,降低抵押品要求,在條件成熟時將調控利率從7天轉為隔夜,以便更加靈活地調節短端貨幣市場利率。

  (二)簡化政策利率體系,將再貸款、再貼現利率與關鍵政策利率掛鉤,實現政策利率之間的并軌。主要國家和地區的調控經驗表明,不管是在傳統的利率調控模式中,還是在利率走廊調控模式中,政策利率尤其是關鍵政策利率過多,不利于貨幣政策傳導,如印度在利率市場化完成時,政策利率由之前的8個減至3個,關鍵政策利率由2個變為1個。

  截至2019年上半年,我國有央行正逆回購利率、再貸款利率、再貼現利率、常備借貸便利利率(SLF)、中期借貸便利利率(MLF)、定向中期借貸便利利率(TMLF)、抵押補充貸款利率(PSL)、央行票據利率、超額存款準備金利率、法定存款準備金利率等10個政策利率。自2015年10月利率市場化基本完成后,部分政策利率之差逐步縮小。2015年10月24日放開1年期存款利率上限后,央行7天逆回購利率與再貼現利率均為2.25%,一直維持到2017年2月2日,之后二者之差穩定在10~30BP范圍。不同期限的常備借貸便利利率與再貸款利率之差穩步縮小,如20天再貸款利率與隔夜常備借貸便利利率之差,從2014年1月的175個基點至2017年12月的10個基點,甚至部分期限利率之間已無差別,1年期再貸款利率與1個月常備借貸便利利率從2016年2月的25個基點,降至2018年1月的0基點,之后維持在5個基點。因此,從這個意義上說,可以將諸如再貼現利率、再貸款利率等其他政策利率與央行7天逆回購利率(關鍵政策利率)掛鉤,以便簡化政策利率體系,即用一個短期關鍵政策利率調節一個短期市場基準利率,并傳導至不同市場的各期限利率,逐步做到“牽一發而動全身”,向市場傳遞更為明晰的貨幣政策立場,不斷提高貨幣政策傳導效率。

責任編輯:李昂
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